创业的概念及其作用

　　创业板市场是与主板市场相对的概念，是为具有发展潜力和成长性的中小企业提供服务的证券市场。在美国纳斯达克市场成功运作示范下，世界上不少国家和地区纷纷探索设立创业板市场，创业板市场已成为全球资本市场的发展亮点。 

　　据中国证监会尚福林主席称，今年上半年国内创业板有望推出，而且深圳官方称关于创业板推出的相关工作已经做好，国内中小企业对这个已经盼望了好多年的大好机遇，早已摩好拳擦好掌，准备在这个浪潮下，好好拼搏一番。

    那么创业板究竟是如何演变而来的？它对都有哪些特点呢？
    一、创业板市场的历在与发展
    第二板市场（second board）又称创业板市场、中小企业市场或小盘股市场，是与主板市场（main board或称第一板市场）相对应的概念，特指主板市场以外的、专门为新兴公司和中小企业提供筹资渠道的新型资本市场，它依托计算机网络进行证券交易，为创业投资提供退出通道，对上市公司经营业绩和资产规模要求较宽，但对信息披露和主业范围要求相当严格。创业板市场是一个国家资本市场的重要组成部分，它与主板市场的根本区别在于不同的上市标准，服务对象主要是中小型高新技术企业。各国经验表明，创业板市场可以推动新兴产业的发展，许多国家设立它的目的就是主要为新兴的中小型科技公司提供新的融资途径。

    创业板市场对创业资本和中小型高科技公司发展具有独特的资本市场支持功能，能为它们的发展提供良好的市场氛围，包括连续筹资、推荐和优化等一般性功能。创业板市场主要是解决创业过程中产业化初期企业在筹集资本方面的问题，以及这些企业的资产价值评价、风险分散和创业投资的股权交易问题。此外，创业板市场具有独特的创业投资基金退出机制。创业资本的特点在于以资本增值的形式获取投资报酬，并使其资本和投资活动保持周期流动性。当创业资本帮助公司渡过最具风险的时期后，就应通过创业板市场出售股票、场外交易、股权回购、兼并、清算等方式撤出，以获取投资效益并进人下一轮的创业。其中，创业板市场被认为是创业资本撤出的最佳渠道。
    通过创业板市场，可以帮助创业企业直接融资，促进创业投资机构的股权转让和套现，实现资本增值，激励新的创业投资，保证整个创业投资链条的循环。可见创业资本的发展和创业板市场的运行存在着正相关关系：创业资本的发展可以为创业板市场培育大量高成长性公司，这些公司的上市将活跃证券市场；创业板市场为创业资本提供退出窗口，一个趋于完善的证券市场将极大地促进创业资本的发展。因此，在常规股票市场之外设计独立的第二板股票市场是许多国家发展创业投资的通行做法。
    1971年在美国 OTC市场基础上发展起来的 NASDAQ即全国证券交易报价系统，就是世界上最早具有第二板性质的市场，是为那些不具备在证券交易所上市的中小型高科技企业的股票交易而建立的。经过了20多年的发展，NASDAQ市场从一个交易量为纽约证券交易所交易量的 30％、交易额为后者 17％的小柜台市场，发展成为交易额接近、交易量超过后者的主要市场。NASDAQ不仅建立了NASDQ全国市场，1992年还为高科技中小企业设立了上市标准更低，没有业绩要求的小型资本市场。NASDAQ的竞争力在于拥有先进的电子交易系统和实施“做市商”制度，从而极大程度地保证了证券市场的流动性、有效性和公开性。NAS－DAQ市场对新兴的高科技企业具有的另一巨大吸引力在于，自其成立以来，在资本市场流动性显著增强的同时，交易费用大幅降低。从而成为具有良好前景、成长性好的新兴企业的上市场所。美国高科技产业能健康快速发展，经济能连续8年增长，一个重要因素就是以 NASDAQ为代表的为风险投资和高科技风险企业服务的创业板市场。
    在继NASDAQ之后，为促进高科技、中小企业发展，推动本国经济持续良性增长，20世纪80年代以来，亚欧的不少国家也成立了为高成长性、小型科技企业服务的第二板市场。
    日本政府于1983年分别在大贩、东京和名古屋建立了“第二证券市场”，并于1991年正式成立了日本自动报价市场（JASDAQ）。新加坡股票交易所建立了针对新加坡中小型公司的自动报价市场（SESDAQ），于1987年2月 18日开始运行，1988年3月与NASDAQ市场联网，由此新加坡投资者可以买卖美国场外市场上的上市股票。吉隆坡证券交易所（KLSE）于1988年建立了针对具有成长性的小型企业的第二板市场，并于1991年起，开始公布自己的指数，后来成立了主要以与高科技有关的公司为对象的马来西亚自动报价市场（MESDAQ）。台湾的OTC市场亦属于第二板市场的范畴，近年来这个以中小型公司包括新成立公司为对象的市场非常活跃，推动了产业结构的升级。除此之外，在亚洲地区，印度南部高科技板块市场也具有创业板市场的性质。
    为了满足新兴的中小企业和高科技企业的融资需要，以及帮助欧洲高成长企业的股本融资，在欧洲委员会的支持下，从1995年开始，欧洲相继建立了多个服务于新兴小型企业的股票市场。1995年夏天，伦敦证券交易所建立的英国另项投资市场（AIM），属于全国性的小盘股市场，取得了突出的成绩。欧洲还有两个地区性的欧洲市场：欧洲新市场（EURO－NM）和欧盟的EASDAQ市场。欧洲新市场是经NOUVEAU．MARCHE与布鲁塞尔和阿姆斯特丹等城市的小盘股市场联结而形成的，其目的正是促使NOUVEAU．MARCHE成为全欧洲的市场。NOU－VEAU．MARCHE是独立于巴黎交易所的，是由巴黎交易所完全控股的全资公司，于1996年3月20日正式开市交易。欧洲新市场是一个专为高成长公司设计的各股市间的网络，现有成员包括布鲁塞尔、巴黎、阿姆斯特丹、法兰克福和米兰证交所。1994年欧洲议会同意成立EASDAQ，并于1995年在比利时布鲁塞尔组建，1996年9月30日的正式开始交易。EASDAQ是一个独立的小盘股市场，服务于高成长性的小型企业，业务面向全欧洲。另外，它与NASDAQ签有可以双重上市的合作协议。除以上创业板市场外，维也纳、意大利也都在建立为高成长性中小企业服务的小盘股市场。
    二、创业板市场的特点
    创业板市场的特点是与主板市场相比而言。按与主板市场的关系划分，全球的创业板市场可分为“独立型’峋“附属型”两种模式。前者是指独立于主板市场之外，具有自己鲜明的角色定位，如纳斯达克市场；后者指附属于主板市场，为主板培养上市公司，如新加坡的SESDAQ。从效绩上看，成功的创业板市场多为“独立型”市场。但无论是“独立型”市场，还是“附属型”市场，与主板市场相比，都具有门槛低、风险高、监管严的特点。具体来说，创业板市场有以下特点：
    1．创业权市场是前瞻性市场
    创业板市场不把公司的历史业绩和过去的表现作为融资的决定性因素，主要关注公司是否有发展前景和成长空间，是否有很好的战略计划与明确的主题概念。如在纳斯达克市场上市的 HOme NetWOrk公司，它的主要业务是利用公司在技术上的突破，通过自己的网络提供因特网服务。独特的概念刺激了投资者的需求，公司股票发行首日涨幅就超过130％，市值在匕亿美元。但是，当时公司亏损严重。显然投资者购买的是一家“概念”公司，而不是一家赢利丰厚的成熟公司／尽管高科技企业在全球创业板市场上占据着越来越重要的地位，但市场并不苛求申请上市企业一定是高科技企业，而是注重其发展前景和增长潜力，以及能否被投资者所接受。
    2．上市标准低，有高风险性
    因为创业板市场是前瞻性市场，主要面向新兴中小企业和高科技企业，因此其上市的规模与赢利条件都较低，大多对赢利不做较高要求。有的市场甚至允许经营亏损或者无形资产比重很高的企业上市。例如，纳斯达克的上市条件比以成熟企业为对象的纽约证券交易所宽松，有些指标比以新兴高科技中小企业为主的美国证券交易所还低，因而比美国证交所更有竞争力。当然，由于上市条件相对宽松，上市公司规模小，业务处于初创时期，大多缺乏赢利业绩，因此，创业板市场无疑是一个高风险的市场。
    3．推行做市商制度
    所谓做市商是承担股票买进和卖出义务的交易商，做市商制度也称为庄家制度。根据这一制度，所有为某种证券交易“做市”的做市商必须报出买入价格和卖出价格，并随时准备按照自己的报价进行交易。做市商制度有利于创业板市场的资金流动和市场竞争，并保持市场的稳定性。如纳斯达克采用多层次的做市商制度，大大提高了市场的效率。在纳斯达克登记的做市商共有500多家。目前每家公司股票平均拥有做市商 11家，最多的微软公司达52家。
    4.机构投资者是创业板市场的中坚力量
    由于创业板市场有高投资风险的特征，主要针对寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者，包括专项基金、风险投资公司、共同基金以及有经验的私人投资者。如美国纳斯达克市场，其资本总额的将近一半为机构投资者所有，对于资本总额在1亿～10亿美元的公司，纳斯达克的机构投资者比例明显高于美国证交所。
    5．市场监管更加严格
    创业板市场上市公司的规模小，交易不如主板市场活跃，资产与业绩评估分析的难度也较高，因而容易出现内幕交易和少数人操纵市场的现象。为了保护投资者的利益，监管通常比主板市场更严格。如香港创业板在信息披露方面，要求上市公司除了必须履行主板市场规定的责任外，还须说明“活跃业务活动”及业务目标；同时加大信息披露的频率，要求上市公司提供季度报告而不是半年提供一次。在上市保荐方面，在提高保荐人资格要求的同时，又加大了保荐人承担的责任。主板市场保荐人在发行上市工作完成之后即不再承担责任；而在创业板市场，保荐人的责任为两年。此外，在公司内部治理方面，也加大了管理力度。
    6．实行电子化交易
        创业板市场大多采用高效率的电脑交易系统，无须交易场地，因而具有交易费用低和效率高的突出优势，而且交易的透明度极高。如纳斯达克由场外交易发展而来，从一开始就没有集中的交易场所和交易大厅，而是通过电话和计算机网络进行证券交易。目前纳斯达克已在55个国家和地区设立了26万个终端，形成了一个由复杂的计算机和电信网络组成的庞大市场。
    三、创业板革场的主要动能
    从成功的创业板市场经验来看，创业板市场对一国的企业和经济的发展无疑具有重要的作用。其主要的功能包括：
    1．为中小型创新企业提供融资服务
    在发展中小企业和高科技产业融资方面，依托主板股票市场存在许多不足，主板股票上市标准高，要求上市公司规模大，赢利稳定，不利于中小高科技企业。而在创业板市场，风险投资支持的公司仅需几年，甚至不需要有赢利记录，这是对中小企业创业者的极大激励。
    创业板市场为中小创新企业的可持续发展提供了资金支持，它从风险投资家手中接过‘接力棒”，促进企业发展壮大，发挥创新企业“孵化徽’的角色。在纳斯达克市场上，高科技公司由小做大的例子比比皆是。以微软为例，微软创立于1975年，1985年其总收入为1．62亿美元，1986年3月上市，股票发行上市为其增资扩张创造了良好的外部条件。现今，微软不仅脐身世界500强，而区其市值一度突破5000亿美元，成为世界上最有价值的公司。
    2．为风险投资提供退出渠道
    风险投资的退出机制是风险投资存在和发展的必不可少的条件。通过创业板市场，风险投资企业向社会公开发行股票，风险投资家可以得到增值数倍的资本回报，创业人员也能得到较高的报酬。在美国，约有 30％的风险投资采用这种方式退出。
    风险投资的运作过程在美国雅虎公司的故事中可见一斑。20世纪90年代初，风险投资公司红杉公司和软件库公司对雅虎公司的前景看好，先后向雅虎投资，当时雅虎年度收益仅540万美元。1996年4月，雅虎在纳斯达克上市。同年，风险投资在股市变现退出，获取高额报酬，科技发明者与企业创业人员的价值也得到了承认。
    3．有助于完善资本市场体系
    创业板市场的设立旨在增加资本市场层次，以调整和完善资本市场结构。在金融业发达的国家和地区，作为实体经济的支持体系，资本市场都体现出适应不同资本需求的多层次性。主板市场主要是为国内乃至全球有影响的大公司筹资服务的，创业板市场则是为一些资金规模不大，但有发展潜力的快速成长型公司进行融资的。此外，还有场外交易市场，对一些更小的公司在发展初期提供支持。美国甚至存在第四、第五层的交易市场。主板、二板和场外交易市场的上市条件依次递减，对应不同企业各有一个不同的筛选机制，使企业有可能递进上市、递退下市，从而形成一个完整的市场结构体系。美国资本市场的活力和高效率是与其多层次的资本市场结构分不开的。它既有针对成熟的大型企业上市的纽约证券交易所，也一直存在着为中小企业融资的环境，包括地方证券交易所、场外交易市场和纳斯达克市场。这些市场促进了众多创新企业的发展，并因此得以继续发展壮大，同时一些企业还转入纽约证交所上市，为其提供新鲜血液。
    总之，创业板市场为新经济企业提供了直接融资、资本扩张的场所，既促进了其融资渠道的多元化，又催生出一大批著名的高科技公司。当今风靡全球的新经济，实际上是现代科学技术和金融体系（尤其是资本市场）相结合的产物。

    斯坦福大学经济学家罗伯特·霍尔指出，在过去10年中，美国“建立了一个更加稳定的金融体系，它几乎完全是建立在市场而不是银行的基础之上”，结果证明“这是一种更好的处理事情的方式”。也就是说，美国新经济创造的奇迹，资本市场的作用功不可没，而其中纳斯达克为美国经济的持续增长更是立下了汗马功劳。因此，从某种意义上来说，创业板市场为新经济的发展提供了动力。
    四、创业板市场的国际做法
    综观世界上主要的创业板市场，可以发现其在制度设计和实施上有许多共同特征：
    （1）面向高成长与高科技的企业。创业板市场为达不到主板市场所要求规模的中小企业服务，而不是大企业。而高新技术的中小企业是具有非常良好的发展前景的企业，尽管目前它可能赢利不是很好，甚至亏损。如＊比E二板市场百B．DAQ和台湾OTC市场针对本土的中小型公司（OTC还包括新成立公司）；MES－DAQ、NASDQ针对与科技有关的本土及外国公司；AIM则针对各式各样的小型及新兴公司。
    （2）较低的上市要求。由于创业板市场主要面向中小型的增长公司，所以其上市门槛不能过高。特别是其中的高科技企业发行上市前一般处于成长初期，资产规模、赢利能力通常达不到主板市场的上市要求。因此各国创业板市场的上市标准都低于主板市场，上市条件比较宽松，实收资本额、流通市值等要远低于主板市场。对业务记录的要求一般为0～3年，主要视业务性质而定。最低赢利要求在各国的创业板市场中亦不尽相同，一般不设最低赢利要求。即使有也是较低的标准，而且有的公司可以不受限制，如台湾OTC，符合资格的科技公司则不受限。
    （3）详细的信息披露。创业板市场作为中小企业和高科技企业的活跃层面，本身充满风险，若中间夹有虚假欺诈，则创业板市场必将会走向末路。因此国际创业板市场要求信息披露要完整详细，主要包括主板市场的相关要求、两年业务记录声明、业务目标陈述、上市后持续申报等。另外必须承担持续披露的责任包括半年度或季度报告，即时披露与股价敏感有关的资料。
    （4）准入制。一般国外的发行机制为注册制，实际上不需实质性的审查。只要经过程序性审查，符合条件就可发行股票并上市。
    （5）保荐人制度。保荐人不仅要保证公司首次发行上市成功，而且在以后的若干年内有义务继续提供专业协助，使其与上市公司同生共亡，以便对上市公司实行更为具体的监管，督促发行人遵守上市规则。而且保荐人必须具有高度专业水平及诚信程度，并拥有所需的资源，以协助上市申请及负责对有关文件做仔细的审核和披露，并承担风险责任。
    （6）交易制度——做市商制度。由于在创业板市场上市的新生中小企业的规模、资本数量等相对于主板市场的公司要低得多，因而提高了投资者的交易成本，导致创业板市场流动性不足。从而必须寻求更好的方法来提高创业板市场的流动性，使资本顺利流入创新企业，采用做市商制度，正是为这一目的。对于L市的一只股票通过多家做市商的报价，形成了高市场透明度的激烈竞争，有利于推动市场资金的流动，更有助于提高上市公司的知名度，增进了市场的稳定性。
    （7）上市费用低。上市费用主要包括人市费和年费两大部分。对主板市场而言，上市费用是其最主要的收入。而对于创业板市场，其最主要的收入来源则是股票上市后的流通领域的收入，因而主板市场的上市费用一般要比创业板市场高。以一只5000万股的小盘股市场为例，NYSE的入市费为242 100美元，是NASDAQ小盘股市场的24倍左右；而其每年的年费是NASDAQ市场的2．5倍。但由于创业板在信息披露、公司管治及保荐人的责任方面对发行人提出了更高的要求，意味着发行人必须支付额外的费用。
    （8）严格、成熟的市场监管。由于在创业板市场上市的高科技型中小企业面临着较大的技术研究与产品开发风险和产品市场风险，而且上市的要求相对较低，从而使投资者必须承担较大的风险，为此就需要相对严格、成熟的市场监管机制。对于非独立性的附属模式，往往由证交所下设独立的专责小组负责，如香港的“监察及调查小组”负责香港创业板市场的监管。而独立模式的监管往往由自律性的管理机构来监管，并由证券交易委员会直接监督。如美国的NASD（全美证券交易商协会）负责NASDAQ市场的监管。对于以上两种情形的任一监管当局，其日常任务主要是抽样审阅已刊发的上市文件，查核是否已符合创业板市场上市规则；审核有关年度及中期业绩报告；调查异常的股价或成交波动、市场传闻及可能违反二板市场上市规则的行为并做出处罚；执行严格的信息披露制度等。
    （9）完善的公司管治。创业板市场要求其上市公司具有严格的，强有力的公司管治措施，建立足够有效的内部监控系统，可降低出现不当行为的风险，确保公司遵守财务及监管规定。由于中小企业的基础较为薄弱，必须形成完善的自律机制，在公司股东和管理者之间建立代理机制，从而通过这种机制有效地激励和约束公司的管理者履行责任。创业板市场均要求公司按国际惯例完善公司治理结构，建立起对公众、股东负责的有效机制，以促使其遵守上市规则和适当的商业规则。
    （10）投资主体的定位。由于同主板市场相比，创业板市场面临着股价波动大而频繁、股份流通性低、公司破产概率高等更大的风险，因而创业板市场的规则和设施是针对专业投资者而设置的，其对象是那些有能力对公司业务情况及所涉及风险做出透彻、客观评价的投资者（包括专业投资者和充分了解市场的散户投资者）。而且考虑设置最低交易额限制，以提高进入壁垒。同时通过明显的风险警告来提醒投资者，使投资者明确“买者自负”的理念。
    （11）主要股东最低持股量及出售股份的限制。为了确保发行人的管理层稳定及保证公司成长的连续性，防止欺诈做假行为的出现，保障投资者利益，必须做出这一规定。上市公司的主要股东所持股份占发行股本的比例必须高于某一最低值。股东出售股权的限制期一般为一年，而且之后对出售股份的最高额也有约束（NASDAQ除外）。同时也规定了最低公众持股量。
    （12）创业板市场中是一个全流通股市场，其上市公司的股票只允许发行一次，不能实行配股制度，但可以买壳上市。